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　　寬貨幣難以解決緊信用，財政、監(jiān)管政策亟須發(fā)力

　　近期，關(guān)于貨幣政策、財政政策的激烈討論引起廣泛關(guān)注。

　　從貨幣政策來看，今年以來，央行實施3次降準(zhǔn)，再加上中期借貸便利（MLF）等工具，已經(jīng)投放中長期流動性約2.8萬億元，遠(yuǎn)超去年全年1.76萬億元的總和。央行貨幣政策委員會二季度例會將流動性目標(biāo)定調(diào)由“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;合理充裕”。在這一背景下，今年銀行間市場資金面持續(xù)寬松，貨幣市場利率降至近年新低。

　　然而，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)卻不盡如人意，M2和社會融資增速低迷甚至出現(xiàn)背離。今年6月末，M2同比增長8.0%，增速較5月份下滑0.3個百分點，再創(chuàng)歷史新低。6月份，新增社會融資規(guī)模增量為1.18萬億元，同比少增近6000億元。從上半年來看，1至6月份，社會融資規(guī)模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。

　　中金公司固定收益分析員陳健恒將上述流動性格局稱為“廣義緊、狹義松”，即嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投放減少，派生的存款也相應(yīng)減少，廣義流動性逐步趨緊，但與此同時，貨幣政策邊際趨松，狹義流動性改善，貨幣市場利率從年初的高位開始回落。他同時表示，嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，狹義流動性的寬松難以傳導(dǎo)到廣義流動性。因為目前各項金融嚴(yán)監(jiān)管政策共同導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好普遍下降，而這種風(fēng)險偏好下降，不是簡單的央行增加流動性投放以及增加信貸額度可以解決的。

　　“廣義流動性偏緊、狹義流動性偏松局面的延續(xù)，意味著依靠傳統(tǒng)貨幣政策的刺激，無助于改善目前的嚴(yán)監(jiān)管下風(fēng)險偏好下降的局面。”陳健恒表示。

　　貨幣政策作為總量調(diào)節(jié)工具，其傳導(dǎo)的最終效果受市場預(yù)期及宏觀環(huán)境等多重因素影響。中信證券固定收益分析師明明強(qiáng)調(diào)，若要貨幣政策的效益發(fā)揮到最大化，也需要財政政策和監(jiān)管政策的積極配合。財政政策方面，發(fā)力空間仍然有較大余地；監(jiān)管方面，在表外業(yè)務(wù)持續(xù)收縮的趨勢下，應(yīng)把握監(jiān)管的力度與節(jié)奏，充分考慮市場預(yù)期的影響，對業(yè)務(wù)具有指引性的細(xì)則可盡快落地。

　　“寬貨幣”難以解決“緊信用”

　　對于社會融資的低迷，明明表示，資管新規(guī)對“影子銀行”提供信貸的業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格約束，非標(biāo)融資持續(xù)下降，凈融資數(shù)月為負(fù)，社會融資增速也隨之下降，同時，貨幣政策不斷發(fā)力，M2基本保持穩(wěn)定。“整體而言，資管新規(guī)堵偏門，非標(biāo)融資大幅下跌，但正門難開，新增人民幣貸款雖然增加，但是難擋社會融資下降態(tài)勢。”明明稱。

　　明明表示，貨幣政策邊際趨松，中游金融體系卻可能因為風(fēng)險偏好降低，導(dǎo)致流動性無法向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送，這就是目前“寬貨幣”無法解決“緊信用”結(jié)構(gòu)性問題的情形。

　　“越是廣義流動性收緊，越是用狹義流動性的寬松來對沖，結(jié)果只能導(dǎo)致流動性的分化進(jìn)一步加劇，旱的旱死，澇的澇死。”陳健恒表示，對于金融體系風(fēng)險偏好下降的問題，僅僅依靠一兩個部委的個別政策，起到的作用也有限。當(dāng)務(wù)之急是需要先穩(wěn)定貨幣增速甚至推升貨幣增速，這也依賴于更加積極的財政政策以及金融監(jiān)管力度的適度調(diào)整。

　　財政政策發(fā)力空間有較大余地

　　從公共財政收支來看，截至2018年第二季度，全國公共財政收入同比增長10.6%，而全國公共財政支出同比增長7.8%。從赤字率來看，2018年財政赤字率為2.6%，小于前兩年3%的赤字率。

　　“所以不論是從今年上半年公共財政收入增速高于公共財政支出來看，還是2018年安排赤字率降低來看，財政政策發(fā)力空間仍然有較大余地。”明明說。

　　陳健恒表示，上半年財政收入增速仍高于經(jīng)濟(jì)和貨幣增速，而財政支出增速也偏慢，是最近幾年最慢的一年，這導(dǎo)致上半年的財政存款增速有所上升，從而擠占企業(yè)存款。下半年來看，如果財政支出增速加快，并且加大盤活存量的力度，那么財政存款的支出將有助于企業(yè)存款的回升，財政支出也將提供一定的實體利潤來源，緩解去杠桿的沖擊。

　　從全國公共財政收入結(jié)構(gòu)來看，2018年上半年中央財政收入在全國公共財政收入的占比為48%， 為近5年最高占比。從全國公共財政支出結(jié)構(gòu)來看，2018年上半年中央財政支出占全國公共財政支出比例為14%，且該比例自2010年后長期保持在15%。明明表示，中央財政收入占比走高，但是中央財政支出力度卻在逐步降低，這說明了目前財政結(jié)構(gòu)上欠缺平衡，地方財權(quán)和事權(quán)不匹配現(xiàn)象依然存在。

　　監(jiān)管政策應(yīng)把握好力度和節(jié)奏

　　從最新的數(shù)據(jù)來看，信貸放量仍不足以支撐表外業(yè)務(wù)下降對社會融資的拖累。明明強(qiáng)調(diào)，需要警惕監(jiān)管影響下表外業(yè)務(wù)收縮過于劇烈對整體經(jīng)濟(jì)造成的影響，此時監(jiān)管的力度與節(jié)奏顯得尤為重要。

　　陳健恒進(jìn)一步表示，金融監(jiān)管收緊的力度也可以進(jìn)行適度的調(diào)整。尤其是資管新規(guī)落地后，具備更多細(xì)節(jié)的理財新規(guī)也是萬眾矚目。銀行理財都在等待細(xì)則落地，以便充分地應(yīng)對和整改。但理財細(xì)則也不宜過于嚴(yán)厲，否則銀行的風(fēng)險偏好下降難以抑制，將導(dǎo)致中小企業(yè)的融資更加困難，結(jié)構(gòu)性矛盾難以緩解。

　　近期市場對于理財新規(guī)的關(guān)注度越來越高。由于理財產(chǎn)品已達(dá)到30萬億元左右的龐大規(guī)模，新規(guī)對其自身及對市場都將造成一定的影響；此外，考慮到目前貿(mào)易戰(zhàn)不斷發(fā)酵、 經(jīng)濟(jì)運行數(shù)據(jù)不容樂觀、債券市場違約預(yù)期有所增強(qiáng)等國內(nèi)外因素，理財新規(guī)暫緩出臺。

　　理財作為新型的直接融資方式將客戶資金通過債券、非標(biāo)債權(quán)、股權(quán)等方式供給有融資需求的企業(yè)， 為實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)了力量。但是，資管新規(guī)出臺后，由于缺乏配套細(xì)則的指引，商業(yè)銀行部分理財業(yè)務(wù)的發(fā)行和退出都受到了抑制。同時，新規(guī)暫緩出臺引發(fā)了市場的多重猜測，部分業(yè)務(wù)無法按照預(yù)期開展。

　　“因此，不管是從理財對實體經(jīng)濟(jì)支持的角度，還是從引導(dǎo)市場預(yù)期的角度，理財新規(guī)都應(yīng)當(dāng)盡快出臺。”明明說。